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（报告出品方/作者：国泰君安证券，段海峰）
催化剂作为影响化学反应的重要媒介，在尾气处理、石化炼化及化学合成等领域广泛使用，分子筛是催化剂的主要核心组成。除传统的石 油化工产品制造领域以外，已在清洁能源的开发与利用、环境保护以 及人类的生存环境的治理与保护等多个新兴领域起到了关键作用。催 化剂的种类繁多，可分为金属催化剂、分子筛催化剂、金属氧化物催 化剂、固体酸催化剂等。
分子筛是一类具有规则而均匀孔道结构的无机晶体材料，具有“筛分 分子”和“择形催化”的作用。分子筛具有大的比表面积以及可调控 的功能基元，能有效分离和选择活化尺寸不同、极性不同、沸点不同 及饱和程度不同的有机烃类分子。作为催化材料、吸附分离材料以及 离子交换材料在石油化工、煤化工、天然气化工、精细化工、环境保 护、土壤修复与治理等领域有着广泛的应用。其中，催化性能为分子 筛的重要性能之一。分子筛的结构较多，根据型体可主要分为 A 型、X、 Y 型、ZSM-5 型、方钠石型等。
根据 IHS，2021年全球分子筛消费量超170万吨，高价值消费领域主要 在催化剂及吸附/干燥剂。其中分子筛洗涤剂消费量为159.8万吨，占 据市场的大头；分子筛催化剂的消费量为 34.1 万吨，分子筛吸附和干 燥剂消费量为 31 万吨。
中国是分子筛催化剂最大的市场。分子筛作为催化剂在北美和中国的 消费量分别为 12.4 万吨和 10.2 万吨，共占据全球总消费量的 66.8%。 由于不同的分子筛催化剂价格差异较大，从 2 万到 100 万以上不等，因 此全球分子筛催化剂市场规模可参考催化剂市场规模。
1.1. 环保政策严格，尾气处理催化剂市场广阔
亚太区域的脱硝分子筛市场需求较大。日本、韩国、印度均已实行严 格的尾气排放政策，其中日本和韩国尾气脱硝政策已实行较长时间， 每年均有较大的市场需求；印度 2020 年上半年推行严格的尾气脱硝政 策，市场增量空间较大。据 IHS，2019 年全球移动源催化剂市场规模为 124 亿美元，全球固定源催化剂市场为 12.37 亿美元，合计 136.37亿美 元。
1.1.1. 移动源催化剂市场主要被外资垄断
随着移动源脱硝的标准逐渐严格，预计24年中国移动源催化剂市场达 37.7 亿美元。根据 IHS 我国移动源催化剂市场的规模处于逐年递增的 状态，2019 年 31.5 亿美元，预计在 2024 年增长至 37.7 亿美元，2019 年至 2024 年的复合增长率预计达到 2%。
国六标准实施后，柴油车 SCR 脱硝将由钒基催化剂转为分子筛催化 剂，带来分子筛需求的纯增量。分子筛凭借规整孔道结构、大的比表 面积、可调的表面酸性和高的水热稳定性，加之骨架结构丰富、种类 齐全、来源广泛，成为柴油车 SCR 尾气脱硝的最优选择，其中 CHA 型分子筛催化剂显现出较好的尾气处理效果而备受关注。
移动源脱硝催化剂市场主要被外资占据。2020年全球重卡产量约440万 辆，根据行业调研，乐观假设每辆车移动源脱硝催化剂用量为 4kg，全 球移动源脱硝催化剂消费量达 1.76 万吨，保守估计移动源脱硝催化剂 均价为 18 万元/吨，则全球市场规模为 32 亿元，其中 2020 年中国的重 卡产量约为 298 万辆，对应的消费量约 1.2 万吨，对应市场规模为21.6 亿元。
1.1.2. 固定源催化剂市场国内发展成熟
固定源催化剂主要用于煤电发电中，2019年中国固定源催化剂市场达 52 亿元。根据中国电力企业联合会，2019 年我国煤电装机量达到 10.8 亿千瓦，预计 19-24 每年新增装机在 0.3 亿千瓦。目前新增的火电装机 都需要安装 SCR 脱硝催化剂，参考国外平均值 0.8m 3 /MW 计算，平均每 年新增脱硝催化剂需求在 2.4 万立方。根据 IHS，2019 年中国市场为 52 亿元并且预计在 2024 年增长至 63 亿元，19-24 年复合增速为 4%。
1.2. 化学合成催化剂领域市场空间较大
分子筛可用于催化多种合成反应，在化学合成领域市场空间较大。据 IHS，2019 年全球化学合成催化剂市场为 159.60 亿美元。化学合成催 化剂市场中，有机合成的市场规模达到了 11.82 亿美元，氧化、氨氧化、 氧氯化占据了 34.99 亿美元的市场份额，2019-2024 的平均增长达到了 2.4%。钛硅分子筛能够应用于石油化工行业的众多温和氧化有机合成反应。以钛为活性中心的分子筛具有优异的催化氧化性能，在以过氧 化氢或烷基过氧化氢为氧化剂时，能够参与烯烃的环氧化、芳烃羟基 化、醛酮氨肟化、烷烃氧化等许多重要的反应。
1.2.1. 煤制烯烃催化剂
中国甲醇制烯烃市场规模较大，2019 年对应催化剂市场约为 29 亿。 2019 年底，中国 MTO 产能达 1463 万吨，根据 IHS，2019 年中国甲醇制 烯烃催化剂消费量达 1.13 万吨，市场规模达 4.42 亿美金，单位价值量 为 3.91 万美元/吨，预计 2024 年该消费量达 1.52 万吨，2019-2024 年 规模复合增速为 6.0%，基本上与我国 MTO 产能增速相匹配。
1.2.2. 环氧丙烷 HPPO 催化剂
PO 集中投产拉动 HPPO 催化剂需求，2022-2026年平均市场规模达5.5 亿元。2025 年前，有 300 万吨 HPPO 产能投产，根据调研，平均每 1 万 吨环氧丙烷装置需要 5.5-6 吨催化剂，则对应新增 HPPO 催化剂乐观为 1800 吨，假设 HPPO 装置催化剂每 2 年更换一次，则平均每年 HPPO 催化 剂更换需求达 735 吨，假设 HPPO 催化剂均价为 50 万元/吨，则中国 2022-2026 年 HPPO 催化剂消费约 5.48 亿元。
环氧丙烷可用于生产聚醚、阻燃剂、表面活性剂、DMC等多种重要化工 品，是重要的化工中间体。随着我国消费升级的逐步推进，环氧丙烷 将逐步扩大在建筑、涂料、服装等领域的应用范围。根据百川盈孚， 2021 年底中国环氧丙烷产能达 404.7 万吨，产量为 346万吨，实际消费 量达 387 万吨，同比+24.23%。根据 IHS 预计，中国 PO 的消费量在 2025 年将达到 430.4 万吨，2020-2025 复合增速为 4.8%。
HPPO直接氧化法凭借环境友好以及高生成率成为未来新增主流工艺 路线。中国目前环氧丙烷制备工艺主要为氯醇法和共氧化法，氯醇法 由于对环境的污染较大，容易受到环保政策的影响，后期新建的项目 都不再使用氯醇法工艺，近几年新上的大炼化项目则是以 PO/SM 为主。 最新的共氧化法工艺是未来主要的新增工艺，主要是陶氏/巴斯夫以及 赢创/德国伍德的双氧水直接氧化法路线，全球占比为 19%，中国HPPO 工艺产能为 50 万吨，占比在 12%。
1.2.3. 己内酰胺催化剂
己内酰胺作为生产尼龙-6 的重要化工原料需求稳定，支撑对应催化剂需求。近年来己内酰胺的国内产能增长较快，我国已成为世界最大的 己内酰胺生产国。我国己内酰胺主要的制备方法为氨肟化法，该方法 使用钛硅分子筛作为催化剂。根据百川资讯数据，截至 2021 年 12 月底， 我国己内酰胺的有效产能为 539 万吨，2022-2023 年预计新增产能分别 为 38 和 140 万吨。根据《一种降低己内酰胺加氢催化剂用量的方法》， 目前合成一吨工业优级品的己内酰胺，所消耗的催化剂的质量平均为 0.08kg，假设己内酰胺催化剂为 20 万元/吨，则 2025 年对应的市场规 模约为 0.8-0.9 亿元。
1.2.4. 草甘膦 HDC 催化剂
HDC催化剂能够用于草甘膦 IDA 工艺路线。草甘膦是世界上用量增长 最快的农药之一，也是世界上生产量最大的农药之一。根据百川盈孚， 2021年中国草甘膦产能为76万吨，其中IDNA路线工艺产能为19万吨， 产量为 16.28 万吨，由于 IDA 法路线更加绿色环保，后期草甘膦 IDA 路 线占比将会逐步提高，带动 HDC 催化剂需求。根据公司招股说明书，公 司自 2018-2020 年持续给扬农集团子公司优士化学供应 HDC 催化剂约 1400 万元，扬农化工 IDA 产能为 4 万吨，则保守估计中国 IDA 法 HDC 催 化剂市场约 0.7 亿元。
1.3. 分子筛催化剂可应用于石化行业
石油化工行业对催化剂的需求量高，分子筛可以作为石化反应催化剂。石化反应中超过 90%的反应均需要催化剂参与，其对催化剂的需求占整 个工业催化剂需求的比例接近 70%。石油化工催化剂品类繁多，主要有 氧化、加氢、脱氢、羰基合成、水合、脱水、烷基化、异构化、歧化、 聚合等过程需使用催化剂。据 IHS，2019 年全球石化催化剂市场规模为 55.64 亿美元。石化催化剂市场中加氢处理和催化裂化占据了大部分份 额，分别高达 23.03 亿美元和 22.22 亿美元。2019-2024 年全球石化催 化剂市场的平均增长率为 1.1%，处于增长的趋势。其中重整和加氢裂 化的增速较高。
1.3.1. β、Y 分子筛用于催化裂化与加氢裂化中
中国催化裂化和加氢裂化催化剂有近 46亿市场规模，β、Y分子筛用 于其中。β分子筛在石油化工与精细化工领域应用广泛，具有很高的 加氢裂化、加氢异构化催化活性和对直链烷烃的吸附能力，并有良好的抗硫、氮中毒能力，将其运用在石化反应中的催化裂化和加氢裂化 的反应中有很好的效果。
根据 IHS，中国催化裂化催化剂消费量 20.4 万吨，价格约为 3000 美元/ 吨，中国催化裂化的市场规模为 6.12亿美元，预期 2019-2024年的年化 复合增速为 2.0%。中国加氢裂化催化剂消费数量 3200 吨，价格为 29688 美元/吨，中国加氢裂化的市场规模为 0.95 亿美元，预期 2019- 2024 年的年化复合增速为 4.2%。
我国石油化工产业正处于产业变革的历史交汇点，面对资源环境约束加剧、要素成本上升、结构性矛盾日益突出的挑战，亟需加快产业升 级转型和产品创新步伐，推动产业布局向产业链高端发展。催化剂作 为石油化工行业不可替代的关键环节，是实现行业高质量发展的重要 保证。随着石油化工行业的不断发展，我国石油化工催化剂的市场规 模将继续提升。
1.3.2. 烯烃异构化是生产 MTBE原料的重要来源
全球异构化催化剂约 0.9 亿元。在通常的流化催化裂化（FCC）装置的 C4、C5 馏分中，正构烯烃占 40%-60%，而作为生产 MTBE 的异构烯烃的 产量占比较少，因此正构烯烃异构化可解决原材料的生产，其中必不 可少的就是异构化催化剂。甲醇和醚类之后异丁烯能够根据纯度的不 同从而生产不同的产品，是重要的化工原料。ZSM-35 分子筛可以应用 于烯烃异构化反应，作制备异丁烯的催化剂。据 IHS 统计，2019 年全 球异构化催化剂市场为 0.9 亿元，消费量达 600 吨，2019-2024 年复合 增速为 1%。
2.1. 自主研发与合作研发，技术根源有保障
公司结合自主研发与合作研发，开发新产品，开拓新的应用市场。公司是辽宁省、国家技术知识产权优势企业，并被认定为辽宁省省级企 业技术中心、国家“专精特新小巨人”企业、大连市绿色催化与分离 工程重点实验室和大连市尾气净化吸附分离工程实验室。公司与中国 科学院大连化学物理研究所、大连理工大学等国内众多科研机构建立 了密切的合作关系。公司与巴斯夫签署了技术合作协议，合作进行下 一代脱硝分子筛的研发工作。对外联合，引进外部技术力量为公司服 务，能够不断优化现有产品的生产技术，提高产品质量，形成完善的 迭代研发机制，确保每一代产品的技术水平始终处于领先地位。
公司凭借技术优势成为 BASF 亚洲独供。2014年公司进入BASF供应商 遴选程序中，经过 3 年多轮的考核，在众多竞争对手中脱颖而出，2017 年与 BASF 签订为期 10 年的移动源脱硝分子筛采购合同，总金额为5.58 亿美元，平均每年约 3.77 亿元采购额。2021 年 6 月公司与 BASF 签订 《第二次联合开发协议》，约定了公司拥有独家供应巴斯夫及其附属公 司亚洲市场移动源脱硝分子筛的权利，并拥有供应巴斯夫及其附属公 司移动源脱硝分子筛模板剂及铝源 70%全球市场份额的权利。
公司拥有完善的研发体系和行业领先的技术带头人。公司具有完善的 研发体系，建立了严格的 研发管理内部控制制度，确保研发从立项到 完成的全过程管控。公司研发以技术委员会为核心，研发部为执行机 构，质监部、销售中心、生产部等其他部门进行协同支持，能够根据客户需求作出快速反应。公司聘请了首席科学家 Gabriele Centi 教授 （意大利 Messina 大学工程化学系终身教授、现任国际催化协会主席、 ChemSusChem 主编）等定期与研发部技术人员开展学术交流，全面推 进实验室研发工作，提高实验室科技创新水平。
公司拥有配套工艺综合技术服务优势。公司在多年的技术开发研究过 程中掌握了多种化工产品的成熟工艺技术，能够为客户设计相适应的 工艺技术路线并提供工艺技术服务。公司能够根据不同需求，采用小 试验证实验数据、中试放大介入、工业化生产运营数据共享、完整技 术路线适配导入等可定制服务流程，为客户提供全面的技术与工艺服 务。公司具有多种工艺包产品的核心技术，包括HPPO法环氧丙烷生产工 艺包、丁酮肟生产工艺包、甲氧基丙酮生产工艺包等，工艺包技术成熟， 在市场上具备较强竞争力。（报告来源：未来智库）
2.2. 产品种类众多，产业链配套完善
公司拥有种类丰富的催化剂产品。公司产品主要有CHA分子筛系列、钛 硅分子筛系列、ZSM-35 分子筛系列、Y 分子筛、β分子筛系列、ZSM-5 分子筛系列等多个分子筛系列产品及 HDC 催化剂等非分子筛催化剂，广泛 应用于石油、化工、医药、农药、环保等领域，并已与多家客户达成 长期合作关系。公司在上述领域的产品技术较高，均为市场所需的技 术迭代产品，其中吡啶合成催化剂已于部分客户中实现了对国外进口 产品的替代，石油裂化分子筛已实现向巴斯夫等国际优质客户进行销 售。公司对现有产品进行不断改进升级的同时，也积极研究开发各类 新型产品，拓展产品应用领域，逐步扩大产品在能源化工及精细化工 领域的应用范围，提高公司的盈利能力。
公司拥有完整的产业链及应用优势。公司拥有完整的催化剂生产链， 生产工艺涵盖从模板剂的生产、分子筛的合成、改性到催化剂的制备 等多个方面，并拥有规模化生产线和完善的质量控制体系。目前，通过工艺流程和产品质量的不断改进，公司产品在成本、能耗、环保等 方面具有较好的优势，投资收益率更加突出，市场前景良好，具有较 强的市场竞争力，受到下游客户的广泛认可。
从业务布局上看，公司主攻方向为进口替代。公司的移动源脱硝催化 剂成本低，催化效果好，巴斯夫选择与公司合作，并建立联合实验室， 打开亚太地区的新兴市场，逐渐实现进口替代。公司的钛硅分子筛技 术先进，曾在 2013 年产生了示范效应，占据了中国市场。2020 年，公 司的移动源脱硝分子筛和钛硅分子筛的毛利率达到了 44.69%/43.42%， 处于行业领先。
财务数据上，公司整体呈现出盈利能力稳中有升的趋势。营业收入于 2020 年达 4.06 亿元，与建龙微纳的 4.52亿元相近，虽低于蓝晓科技和 凯立新材的 9.23/10.52 亿元，但保持较高的增长速率；归母净利润于 2020 年达 0.92 亿元。销售毛利率维持在 40%-50%的区间，稳中有升， 远高于凯立新材，与建龙微纳和蓝晓科技相近。净利率从 2019 年起持
基于以上分析，我们认为公司的主要盈利来源于催化剂，我们对公司 未来业绩预测基本假设如下：
假设公司扩建项目能够按照工程建设进度完成；
假设公司订单合同如期交付；
假设公司催化剂新品不断推出，销售价格和毛利率能够稳定。
我们预计公司 2022-2023 年营业收入为 8.96/13.37 亿元，同比增长 60%/49%。预计公司 2022-2023 年归母净利分别为 2.49/3.56 亿元，同 比增长 90%/43%，对应PE为 29/20X；对应净资产为27.86/30.59亿元， 对应 PB 为 2.56/2.33X。
我们选择了凯立新材、建龙微纳、蓝晓科技、万润股份、国瓷材料作 为估值样本。凯立新材主要从事贵金属催化剂的研发与生产、催化应 用技术的研究开发、废旧贵金属催化剂的回收及再加工等业务，开发 的多种贵金属催化剂产品实现了进口替代，与公司同处于催化剂行业；
建龙微纳产品主要为分子筛吸附剂，后期也会推出分子筛催化剂产品， 与公司业务相似度高；蓝晓科技商业模式与公司相似，都是为化工企 业提供反应耗材，且树脂同样具备催化剂功能，产品和业务相似度高。 万润股份从事脱硝分子筛业务，分子筛产品供应庄信万丰，该业务与 公司脱硝分子筛业务高度相似；国瓷材料产品包含分子筛催化剂，与 公司同处于催化行业。
综上，由于公司分子筛催化剂具有较强的研发能力，在行业中具有成 本低的优势，国产替代优势明显，我们按两种相对估值法的平均值， 估算中触媒合理估值为 117.26 亿元，对应 2022 年目标价为 66.63 元。
